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渣子酒业家

白酒三轮调整：复盘及启示

1.1 源起与演进：白酒三轮调整复盘对比

        中国白酒行业市场化发展，经历了两轮主要起落，其中89-98年及05-12年是两轮发展黄金期，98-04及12-15年是两轮调整期。而08-09年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速亦有短期放缓，故本文也纳入作为复盘对比。

        最新一轮行业上升周期自16年开始，18年三季度主要上市酒企增速放缓后，当前市场对行业未来走向发生较大分歧，本章希望通过复盘98-04年、08-09年及12-15年三轮行业调整期对比，对比各轮表现之异同、探寻调整之源起、总结复盘之启示。在各轮白酒调整周期复盘基础上，展望2019年白酒行业发展趋势，并提出板块投资建议。

        本篇亦可作为我们17年白酒深度报告《复盘白酒黄金十年：差异与启示》的姊妹篇，前篇主要复盘05-12年行业高增长期的阶段及规律，而本篇着重分析08-09及12-15年调整期的源起与演进。

(1) 98-04年：浴火涅槃，行业重生

       1998-2004年是白酒行业市场化之后第一轮大调整。

       调整：行业增速明显下降，主要上市酒企收入大多承受波动。当时三大高端白酒茅台、五粮液及剑南春终端价格经历回落，行业经历4-5年的调整期后，03年起增速才明显提升。

       源起：行业内部供需严重失衡，行业打压政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行业自88年价格开放市场化之后，各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由90年470万吨大幅扩张至97年的709万吨，行业供应量大幅增长超过实际需求量，行业内部的贡献失衡已造成了调整潜在危机。中国经济96年起已换挡至10%以内增速，98年金融危机后进一步恶化行业供需格局。而在此过程中，政府限制性政策（从量税等）频频出台，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工艺风波，又连续给行业造成负面影响。

       格局：五粮液、茅台成最大赢家，水井坊结构转型成典范。此轮调整期中，所有上市酒企收入均出现一定波动。而五粮液和茅台相对而言收入维持高增长，其中五粮液在品质和品牌背书下，依靠买断经营模式聚拢优秀资源，金六福和浏阳河横空出世，品牌线扩张延续，收入规模持续高速增长；贵州茅台在上市前后也获得较快增长；其他上市酒企则经历更大波动，但在99年推出高端产品水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在99-00年翻了数倍，成为结构转型的典范。

       演进：产品结构适应性升级，渠道精细化模式转型。行业在本轮调整期前，行业主要以走量策略为主，01年从量税的出台，迫使企业纷纷转型升级，适应经济回升对中高档酒的需求增长，国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出成为代表。行业的销售模式也从粗放的大流通，到90年代末仿效五粮液的品牌买断开发，直至该模式泛滥对品牌的伤害出现，行业经历此轮调整期后，更加注重渠道价值挖掘，一方面实现盘中盘模式，从酒店盘中盘，逐步升级至消费者盘中盘模式（团购）；另一方面不断进行渠道扁平化，调动下级经销商的积极性。

（2）08-09年：外部冲击，短期回暖

        2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期，09年即较快恢复。

        调整：行业短期波动，但快速进入新一轮增长期。主要上市酒企08年下半年增长出现疲态，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈现好转。此过程中高端一批价格仅是茅台小幅回落，五粮液和1573未见明显调整。

        源起：行业需求受经济外部冲击影响，内生结构仍在可控范围。08年金融危机造成经济放缓，白酒行业需求受外部冲击。行业新增产能虽在04年起大幅增加，到07年末已有扩张过热之端倪，08年末需求失速后确有行业高库存之隐忧，但从高端白酒批价仍在合理价位推断，库存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

        格局：高端平稳，地产酒崛起。此轮调整期前，茅台已对五粮液完成超越，老窖通过经销商入股模式成为高端新锐，08年短暂调整期仅是一两个季度波动，09年起即平稳过度。中档酒开始表现亮眼，古井、汾酒、金种子等完成核心产品定位，09年二季度房价启动，经济强劲回升，中档酒崛起，古井年份原浆，汾酒青花汾，洋河海之蓝为代表，金种子则在地方上大力扩张。

       演进：行业高速前行，但给行业最后的疯狂埋下伏笔。经历08年短暂降速，行业09-12年仍维持30%以上高速增长，且在通胀期，白酒的投资属性被挖掘出来，各类酒类交易所纷纷成立；高端白酒价格提升打开了其他价格带空间，各家酒企相继推出次高端品牌，业务资本争相进入，给行业最后的疯狂埋下伏笔。

(3）12-15年：需求泡沫，深度调整

       2012-2015年是白酒行业经历05-12年黄金发展期后的深度调整期。

       调整：行业深度调整，上市酒企几乎无一幸免。13-14年前后，行业产量及收入已大幅降速至个位数增长阶段。在此轮调整周期，几乎所有上市酒企收入和利润均出现下滑，仅茅台、古井和老白干收入维持各年正增长，而报表利润未下滑的企业仅茅台一家。

       源起：行业疯狂增长后，内生泡沫破灭已是必然，政策打压及安全事件成行业坍塌导火索。10年下半年茅台酒价格开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高；业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者，但定价和渠道完全脱离大众消费，次高端也因此成为空中楼阁，行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然。12年三公消费政策限制，及行业安全事件成为行业坍塌的导火索。

       格局：茅台洋河古井平稳过度，次高端空中楼阁陨落。茅台在此轮深度调整期可谓是最大赢家，成为上市酒企中唯一的幸存者（至少从报表端如此），并一举拉开了与五粮液的差距；而洋河强大的渠道掌控力发挥作用，此轮调整中波动较小；古井率先调整应对，收入保持稳健。而在行业泡沫期被吹捧成为空中楼阁的次高端白酒，一方面失去了地方保护和公款消费的基础，另一方面又受高端白酒降价挤压，渠道库存高筑，在调整期快速陨落式下降，水井、沱牌和酒鬼成为13-14年受损最严重的酒企。

      演进：行业进入挤压式增长阶段，各价格带层次分明。经历12-15年行业深度调整期之后，行业进入低速增长期，高端和次高端仍有较大成长空间，中低端或略有下降。且经过行业长期的品牌塑造，当前名酒品牌和价格定位非常清晰，次高端和中档酒产品也未发生较大变化，少有企业会冒进提价超越自己的品牌定位的价格带。

1.2 规律与启示：白酒行业历次调整总结

（1）调整规律：内生为本，外因放大

       经过白酒三轮调整的复盘对比，我们认为行业调整首先源自内部问题，多数是由于企业过度乐观，在产能和目标上做出了超乎实际需求的水平，然后引发渠道及消费者的负反馈效应，进而导致行业调整。如果在调整过程中叠加经济周期及政策周期的影响，则调整幅度会更深更强。

       结论一：周期本质，白酒行业的周期性变化，行业内在失衡是根本，宏观政策外因是调节器。白酒作为高端品代表，其需求与经济活跃景气度高度相关，当行业进入调整期时，往往是宏观指标向下，经济活跃度降低之时，行业周期性变化的确是宏观、行业及企业多因素叠加结果，体现为供需结构的失衡。但行业调整的本质原因仍是行业内因，企业盲目扩张、行业资本助推、政企关系高目标、产业链利益博弈等，均决定行业调整之必然，宏观政策等外因是行业增速变化的调节器，仅改变行业发展节奏，但不决定行业发展方向。

       结论二：周期过程，调整期内负面效应由产业链各环节不断放大。在行业调整初期，行业消费滞后经济周期，渠道周转滞后于终端消费，而企业销售又滞后渠道周转。行业调整初期前往往终端需求强劲、渠道库存畅通，而经济转弱初期，行业消费数据往往仍未显疲软，而渠道对终端消费变化未能明确判断，企业销售的先验调整难度更大，形成调整期内负面效应由消费者-终端-渠道-产商层层放大，最终造成报表端滞后且放大效应。

       结论三：若遇经济周期及政策限制因素叠加，则调整幅度更深更强。若内外因负面因素同时叠加，行业调整期则长度更长、幅度更深；若有外部宏观效能正面对冲，调整期则较快度过。98-04年及12-15年行业长期调整均适逢宏观经济换挡减速期，外部经济及政策因素调节器对行业构成负面影响，且这两轮调整期行业内生积重更深，调整时间更长、且幅度更深；而08年行业受宏观经济负面影响，但09年经济刺激政策快速见效，正面对冲行业负面因素，且行业内部结构仍在可控范围，调整期快速度过。

       渠道：穿越周期的壁垒。白酒行业相对快消品行业渠道管控较为粗放，顺应发展趋势的渠道建设有利于打造渠道壁垒。90年代五粮液开发品牌模式相对当时大流通模式更能调动经销商积极性，是其穿越98-04年调整期的关键点；00年代洋河改制后通过精细化管控打造渠道壁垒，成为白酒行业渠道建设标杆，在12-15年行业调整期波动较小，彰显其渠道韧性。当前渠道下层及精细化仍是行业发展大趋势，前期已建立精细化管理基础的公司在未来发展稳健性更为充足，如洋河、老窖等。

       规律2：股价受估值压制，无法穿越周期，一荣俱荣一损俱损。调整期即使优秀酒企也难有绝对收益，近两轮愈发明显，基本面表现好的公司相对收益更充分。白酒板块周期性一直存在，在行业调整期板块呈现一损俱损的特点。我们通过复盘在各轮调整期基本面表现好的企业股价，均难有明显绝对收益，且在近两轮调整期愈发明显。98-04年五粮液股价表现相对平稳，99年推出高端品牌水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在99-00年间翻了数倍可谓另类；08年叠加大盘回调因素，表现较好的企业无一幸免；而在12-15年行业深度调整期，即便基本面最稳的茅台股价也经历了大幅回调，仅是在相对收益上较其他标的更稳而已。究其原因，我们认为是市场对板块估值具有高度一致性，造成板块股价在调整期一损俱损，仅是幅度上有差异。

                                                                

        行业经历自16年以来的复苏期，18年下半年起受需求放缓影响，企业渠道库存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放缓，引发市场对未来行业增长前景巨大分歧，我们在本部分重点分析影响当前行业19年发展的内外部因素、潜在催化及探讨板块估值。

（1）外因是推力：经济换挡冲击，政策边际从严

外部调节器发挥作用，类似于08-09年。行业当前受宏观及政策带来的负面冲击主要体现在以下两个方面：

        宏观经济换挡，消费边际回落，外部因素冲击行业需求。宏观经济换挡，国内消费需求下行，从年中家电、汽车、家居、博彩等相关消费行业数据已经体现。高端消费边际回落影响白酒终端需求，是行业本轮调整的重要外因。若经济在换挡期长期疲软，将压制白酒消费及上市酒企经营表现。

        行业政策边际从严。近期在减税背景下，白酒消费税基提高的传闻引发市场担忧，这其中涉及到行业收入与财政税收的博弈，我们将保持跟踪。在09年期间也有征收，不过当时企业通过提价和内生增长良好消化。

（2）内因是核心：过高的经营目标需要更加理性

       部分酒企18年初目标过于乐观。次高端酒企最为典型，水井坊内部目标70%，汾酒捍卫国资委考核目标，全年收入目标90亿，目标实现具有一定挑战性。相对来说，茅台洋河目标务实，其中茅台15%的增长目标毫无悬念，洋河古井十月份已完成全年目标。

       q4控货去库存，企业更加理性应对。白酒中秋旺季表现平淡，企业四季度基本都在主动控制发货节奏，去渠道库存，保证明年春节增长，洋河古井最典型。企业此轮更加理性，预计制定来年目标时，将重新审视库存及需求，大概率下调增长目标。

（3）调整应将短暂：库存/价格依然合理，唯一需要调低的是增长目标

        从历史数据纵向比较看，白酒库存及价格指标依然合理。行业经历高速发展后，遇到需求放缓之时，渠道库存短期增加是必然，08年底行业渠道亦是增加明显，关键看行业在内外部同时调整过程中如何消化。我们对比历史数据，当前库存明显小于行业最差时间，处于可控状态，而经历过行业调整期的酒企对上轮仍历历在目，节奏上已更加稳健消化库存。另一重要指标——高端名酒价格仍未出现泡沫化。茅台今年核心在于控价，当前一批价在1650-1750元，相较于上一轮顶峰期间2000元以上一批价，仍处于合理水平，未出现明显泡沫化。

        唯一需要调整的是增长目标，过高的增长预期需要回归理性。年内各家企业在制定目标过程中分化比较明显，茅台洋河等企业较为冷静，战略格局思维更佳，稳态增长更为确定；而本轮增长期启动相对滞后的次高端公司今年制定目标普遍比较高，但在三季度降速最为明显，库存偏高，明年初仍将面临经销商打款意愿低、基数高双重考验，在终端和渠道的持续负反馈下，大概率下调增长目标。

       盘整时间有望在明年年内结束，1-2个旺季已足够调整企业及经销商预期。今年四季度至明年春节期间，终端放缓带来的渠道和企业压制，有可能给明年上半年带来增长压力，最差的情况是经济持续疲软，行业见底后没有反弹动力。但行业内部结构仍处于可控状态，行业深度调整的概率不大，幅度应较上一轮较小，随着经济刺激政策和消费推动政策显效，行业应能看到改善。我们认为行业盘整需要企业及渠道重新调整增长预期，预计需要经历1-2个旺季时间消化，本轮盘整时间不会太长。

(4）估值合理水平是交易结果，将先于基本面触底回升

        探讨白酒估值底部没有意义，底部是资金交易的结果。13年之所以出现低于10倍估值，是由于盈利预测的下调经历一年以上，每次下调都对未来前景更加悲观，对未来更加担心，出现估值下杀的情况。我们近期对茅台2012-2014年做深度复盘，发现在13年，茅台估值已经明显低于理性水平，但仍在持续下行，正是市场对未来盈利预期的担心，不断压制市场情绪，导致资金持续流出，压制估值下行。

        与其判断什么水平是估值底部，不如判断何时会出现估值底部。结合上面提到的茅台复盘研究，我们发现，上一轮茅台估值底出现在市场对盈利预测调整到位后，13年中报茅台低于预期跌停，三季报基本不低于预期，股价在14年1月初见底。

       估值何时修复——基本面下行斜率放缓之时，中性假设明年春节后到一季报期间预期见底。我们认为，当市场盈利预测不再下调后，基本面虽然没有好转迹象，但基本面恶化的斜率放缓，或者说变差斜率的二阶导转正，市场对未来悲观预期不再进一步恶化，盈利预测有了明确的底部，超跌的估值便开始修复，股价开始回升，能赚到估值修复的钱。我们认为，来年春节及一季报是行业基本面的压力测试，压制基本面的因素在终端-渠道-企业端均应有所消化，本轮周期市场预期有望提前见底。预期明年春节到一季报期间预期将降至底部，然后进入估值回升阶段。

2.2 白酒行业2019年趋势预判

（1）趋势一：企业年初重新定调，增长目标回归理性

       本轮企业更加理性，预计19年初将重新定调，回归理性增长目标。18年初各家企业在制定目标时较为乐观，尤其以几家次高端酒企为主，水井坊、汾酒等今年制定目标均较高，导致渠道库存偏高，三季度降速也较为明显，19q1压力较大。来年在需求下行及基数提升的背景下，预计各家企业将制定更加理性的增长目标，次高端酒企在库存偏高、终端需求回落的情况下，大概率将下调增长目标，茅台洋河古井等较为冷静的企业将继续保持合理稳健的增长目标。

（2）趋势二：行业进入名酒竞争阶段，费用投放将提升

       名酒竞争将愈加激烈，费用率预计将有所提升。明年增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力 渠道力都提出了更高要求。预计企业将增加对渠道和品牌的投入，以保证公司增长，费用端投入将加大，费用率预计将同比有所提升。

       大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带仍将上移，带来中高端酒进一步扩容，且升级的趋势稳定。明年大部分白酒企业虽不能提价，但仍继续享受产品结构升级的红利。

       行业继续挤压及并购，行业集中度持续提升。全国名酒企业对地方性企业的挤压进一步加剧，一是来自于价格带上直接竞争挤压，二是通过企业间并购，中小酒企被并购后，行业集中度进一步提升。